【产业前沿研究小组】周报 第013期

一、AI资本开支：市场惩罚Capex，谷歌、英特尔、特斯拉同遭抛售

7月22日Alphabet披露Q2收入同比+24%、云收入+82%，同时将全年Capex指引由1800—1900亿美元上调至1950—2050亿美元，单季自由现金流降至-59亿美元，次日股价收跌约6%。7月23日英特尔披露Q2收入高出市场预期约12%、EPS约为预期的两倍；因2026年Capex指引上调至200亿美元以上、2027年“显著更高”，次日股价收跌超6%。同周特斯拉出现两年多以来首次负自由现金流，股价单日下跌14.5%。三份财报换来同一种定价：抛售Capex的付款方。

谷歌： 单季收入1198亿美元、同比+24%，经营利润408亿美元、同比+30%，云收入248亿美元、同比+82%，云业务积压订单5140亿美元、经营利润率35.6%——公司历史上最强的季度之一。股价仍跌约6%，估值由现金流量表决定：单季Capex 449亿美元、约为去年同期的两倍，其中约60%投向服务器、约40%投向数据中心与网络；经营现金流391亿美元只能覆盖约87%的投入。CFO Ashkenazi明确2027年投入将继续显著上升。

英特尔： 收入161亿美元、同比+25%，高出市场预期约12%；非GAAP EPS 0.42美元、约为预期的两倍；非GAAP毛利率41.8%、高出指引280个基点；数据中心与AI收入63亿美元、同比+59%；Q3收入指引中值163亿美元、高出预期约8%。盘后股价涨约12%至112美元上方。同一场电话会上，CFO Zinsner将2026年Capex指引由180亿美元上调至200亿美元以上，称2027年将“显著更高”、可能动用资本市场融资；单季调整后自由现金流-84亿美元。

特斯拉：现金流转负后，长期投入叙事失去保护。 Q2非GAAP EPS 0.33美元、市场预期约0.53美元；经营利润3.98亿美元、同比下降57%，经营利润率压缩至1.4%；资本开支58亿美元、同比增长142%，自由现金流-11亿美元，为两年多以来首次转负，股价单日下跌14.5%。其资本开支包含AI、算力、机器人、自动驾驶与产能投入，市场没有继续给予“远期项目投入”估值溢价，而是直接按照现金流恶化定价。特斯拉与谷歌、英特尔的区别在于主营的状态：谷歌、英特尔是主营超预期仍因Capex被卖，特斯拉是主营利润承压叠加现金流转负。这进一步验证：当主营业务增速或利润承压时，长期AI Capex更容易被视为现金消耗，而非成长性投资。

我们的认为： 市场质疑Hyperscaler的资本开支，本质是质疑模型公司的收入兑现。Coding是当前最成熟的付费垂类，但其高频ARR增速已从Q1下降（见本期第二章）。市场对于其年末的ARR预期依然很高，我们认为超预期很困难。

二、AI大模型：ARR 增速环比下降，当前预期 A/O 两家年底ARR达140B/125B

FUNDA截至7月25日的ARR估算为Anthropic 728亿美元、OpenAI 507亿美元，隐含月度增速分别为14.2%和19.2%；低于Q1的30%—80%的环比增速。FUNDA预期年末Anthropic、OpenAI ARR分别达到1400亿、1250亿美元，从7月基数倒推，未来五个月须实现14.0%和19.8%的月复合增长。

高频数据确认“环比增速下降”。 FUNDA是以公开披露、OpenRouter份额、Vercel模型支出等变量构建的估算，并非公司口径；其7月环比ARR增速为Anthropic 14.2%、OpenAI 19.2%。Yipit测算，截至7月12日，Anthropic ARR约730亿美元，较6月底的670亿美元增长9.0%；OpenAI ARR约450亿美元，较6月底的420亿美元增长7.1%。二级市场定价看的是增长斜率，当前增速已经低于一季度30%—80%的环比增速。

我们认为： 市场对Anthropic 和OpenAI 年末1400亿、1250亿美元ARR的假设Price in 了较高的增速。B端企业正在寻求替代昂贵闭源模型的方法，开源模型、模型路由与私有化部署均是可快速实施的降本路径。在ARR增速的第二曲线形成之前，行业可能持续处于逆风状态。

OpenRouter调用量：本周环比下降

GPU租赁价格

三、商业航天：Flight 13 Upper Stage最软溅落，助推器复用仍是瓶颈

7月24日22:51 UTC，SpaceX星舰Flight 13从德州Starbase Pad 2发射，Ship 40完成20颗Starlink V3卫星首次部署、太空单台Raptor发动机二次点火和印度洋“有史以来最软溅落”，助推器20因着陆点火仅5台发动机工作，以较高速度撞击墨西哥湾海面。任务从7月16日T-0中止到成功发射仅8天。V3构型验证了Upper Stage再入与载荷部署能力，助推器回收仍是未成功的状态。

Flight 13目标完成情况： 本次首次搭载真实的Starlink V3卫星——20颗全部部署，其中6颗加装相机用于拍摄热盾影像；由于本次为亚轨道飞行，卫星在部署约20分钟后按计划再入烧毁。Upper Stage在太空中成功二次点燃一台Raptor发动机，再入过程中承受等离子体加热后，以公司“最软”姿态溅落印度洋，飞船保持完整并漂浮传回遥测。助推器方面，33台发动机起飞正常，级间分离、翻转和返场点火均完成，但着陆点火仅5台/13台按计划工作，高速撞击墨西哥湾水面，视频信号中断。

发射节奏

截至7月25日，2026年全球成功入轨183次、同比+9.6%；中国51次、同比+34.2%；SpaceX 90次、同比-3.2%，占全球成功入轨次数的49.2%。过去7天公开记录的主要任务及未来14天有明确日期的排期如下，日期均为北京时间。

序号	阶段	日期	机构	火箭	载荷	状态
1	已完成	07-20	俄罗斯航天局（Roscosmos）	联盟号2.1b	16颗Rassvet-3卫星	成功
2	已完成	07-21	SpaceX	猎鹰9号 Block 5	星链第17-39批次	成功
3	已完成	07-22	SpaceX	猎鹰9号 Block 5	MRV-1任务延寿飞行器	成功
4	已完成	07-22	东方空间	引力一号	9颗卫星	成功
5	已完成	07-23	航天科技（CASC）	长征三号乙/远征一号	天链二号06星	成功
6	已完成	07-25	SpaceX	星舰（Starship）-Super Heavy V3	Flight 13飞行试验、20颗V3试验星链	成功
7	待发射	07-29	SpaceX	猎鹰9号 Block 5	星链第17-52批次	计划
8	待发射	07-29	航天科技（CASC）	长征七号甲	未公开载荷	计划
9	待发射	07-30	航天科技（CASC）	长征六号甲	未公开载荷	计划
10	待发射	07-30	SpaceX	猎鹰9号 Block 5	NROL-95	计划
11	待发射	08-01	SpaceX	猎鹰9号 Block 5	星链第17-53批次	计划
12	待发射	08-04	航天科技（CASC）	长征八号甲	未公开载荷	计划
13	待发射	08-07	三菱重工（MHI）	H3-22S	Michibiki 7	计划

四、美股财报总结：超预期比例创五年新高，股价反应转负

截至7月24日，27%的标普500公司已披露Q2业绩。86%的公司EPS超预期，高于五年均值78%与十年均值76%；80%的公司收入超预期，高于五年均值70%。但EPS超预期公司在财报日前后各两日平均下跌0.3%，五年同期均值为上涨1.0%；EPS不及预期公司平均下跌4.0%，五年均值为下跌3.0%。指数混合盈利增速37.9%为2021年Q3以来最高，剔除Alphabet后为25.9%。

盈利与收入增速。 Q2混合盈利同比增长37.9%，高于上周的24.8%和6月30日的23.2%，若最终兑现将是2021年Q3（40.3%）以来最高，并构成连续第二个季度增速超过20%、连续第七个季度双位数增长。收入同比增长13.2%，为2022年Q2（13.9%）以来最高，11个板块全部实现收入增长。聚合超预期幅度为39.3%，远高于五年均值7.0%。

板块盈利增速。 十一个板块中十个实现同比增长，七个为双位数。

能源以128.2%居首，Q2平均油价92.55美元/桶、同比上涨45%是主要推力，五个子行业中炼化与营销增长249%、一体化石油与天然气166%、勘探与生产104%，油气设备与服务下降16%。通信服务112.4%，其中互动媒体与服务增长187%，剔除Alphabet后该板块为下降0.4%。信息技术64.6%，半导体及半导体设备行业增长134%，剔除该行业后板块增速降至26.1%；板块收入增长34.7%，其中半导体收入增长76%，是收入与利润两端同时兑现的一档。材料37.9%，化工49%、金属与采矿47%。金融盈利增速由6月30日预期的5.5%升至19.4%、收入增速由8.9%升至12.6%，摩根大通（EPS 7.70美元对预期5.59美元、收入573.5亿美元对预期507.2亿美元）、高盛（20.98美元对14.51美元）、摩根士丹利（3.46美元对2.93美元）与旅行者（10.04美元对5.41美元）共同贡献。医疗保健是唯一下滑的板块，为-17.8%，生物科技-80%、制药-24%，主因是分析师在吉利德与默克的预测中计入IPR&D费用，剔除这两家后该板块为增长6.9%。

指引与前瞻预期。 已发布Q3指引的20家公司中，9家为负面、11家为正面，负面占比45%，低于五年均值58%与十年均值60%；已发布本财年指引的265家公司中负面占比42%。分析师预计Q3盈利增长27.3%、收入增长10.9%，Q4盈利增长24.9%、收入增长10.5%，2026全年盈利增长27.3%，2027年降至15.3%。未来12个月forward P/E为20.1倍，高于五年均值19.9倍与十年均值19.0倍，但低于6月30日的20.4倍——6月30日以来指数价格变动不足0.1%，forward EPS预期上修1.6%，估值回落来自盈利上修而非价格调整。trailing P/E为27.5倍，同样高于五年24.4倍与十年23.5倍。分板块看，可选消费25.1倍与工业25.0倍最高，能源13.9倍与金融15.1倍最低。

我们的判断： 盈利强度与股价反应已经背离。超预期比例、超预期幅度、收入超预期比例三项均高于五年均值，市场却对超预期公司给出负收益、对不及预期公司加重惩罚，说明当前价格已隐含"业绩会超预期"这一前提，超预期本身不再是新增信息。